2025年10月31日，国家金融监督管理总局（以下简称“金融监管总局”）发布了《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）。该《办法》不仅仅是对已经实施十数年的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称“《集合信托管理办法》”）的全面更新，更是信托行业落实2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的重要监管规范。

自2018年资管新规出台以来，银行理财、保险资管、证券期货资管等领域相继颁布了配套实施细则，但信托领域的配套规则却始终未落地。尽管《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》已于2020年发布，但后续推进工作长期停滞，这一搁置在当时背景下具有一定现实合理性：当时对于信托资金管理计划究竟属于信托公司承担主动管理责任的资管产品，还是仅作为信托公司提供的投资服务或事务性管理服务，在实务中一直存在设计混同以及理解分歧，在此情况下，若仅仅规范资金信托产品无法解决系统性问题。随着《关于规范信托公司信托业务分类的通知》落地，信托业务“三分类”系统性解决了信托业务分类问题，夯实了资产管理信托业务的制度基础。2025年初国务院办公厅转发的《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》明确加强了信托业务全流程监管，配合2026年即将生效的《信托公司管理办法》等监管文件，我国资产管理信托业务将迎来一部全面、系统、统一的监管规章，这标志着对信托业务的监管从过去针对具体业务的“打补丁”模式，转为全体系的“重建”模式。该《办法》将资管信托业务明确定位为私募资产管理业务，并全面贯彻“卖者尽责、买者自负”原则。

在信托资管产品领域，截至2025年三季度，理财产品前十大持仓中的资管产品规模达3.63万亿元，其中信托计划以2.65万亿元的规模、73%的占比形成“断崖式领先”，银行系理财产品仍是资管信托主要的机构投资者。而理财子公司作为银行系理财产品主力军，亟需评估《办法》对业务合作的影响。

本文拟从合作信托产品模式以及与信托公司合作中应注意问题的角度，分析《办法》对理财子公司与信托公司合作模式的具体影响。

1. 单一资金信托计划应退出

《办法》第九条明确：“单个投资者投资同一信托产品的金额，不得高于信托产品实收信托规模的百分之五十”，单个机构投资者及其关联方投资上限也控制为80%。在此基础上，对于“投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的”，“单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的百分之五十”。

此项规定意味着今后将不再存在单一资管信托计划或产品（2020年《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》曾保留了单一资管信托计划的相关条款。如果涉及非标资产，《办法》还设有进一步限制，详情见下文），此条是《办法》发布之初市场反应最强烈的条款之一。为求突破，业界对是否应将同一资管机构及其管理的理财产品排除在该条第二款“单个机构投资者及其关联方”范围之外，存在一定讨论。

笔者认为，仅从一般关联方的定义以及相关实务操作来看，很难认定同一公司发售的资管产品不是关联方。此条规定落地，意味着“资金需求量大、条款复杂”的大型非标项目（如地产、基础设施）”“要找到两个或两个以上‘风控尺度、投资要求、放款时效’完全一致的大型机构投资者来‘拼单’极为困难”。虽然考虑到非标资产的巨大市场份额，不排除届时会有过渡期安排的可能，但是正如金诚同达律师事务所高级合伙人刘光祥认为，新规旨在“限制信托公司为特定机构投资者定制信托产品”，银信合作的既有模式亟需重新审视以及组织。

2. 组合投资需分散

《办法》第四十八条明确规定，“单个信托产品投资于同一资产以及同一资产管理产品的投资金额，均不得超过该信托产品实收信托的25%”。同时涉及非标资产时，为了防止通过关联方投资以及通过多层嵌套规避此规定，“单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产。信托产品投资基础资产涉及非标准化资产的私募资产管理产品，信托公司应当穿透计算上述比例”。

这条规定对现在普遍存在的“项目制”非标类银信合作业务是颠覆性的，一方面信托公司必须真正构建投资组合，另一方面信托公司合作的理财子公司也不能再利用信托公司作为通道，进行一公司一项目的对接。结合《办法》第九条规定，过往一个定制理财产品即可对接的非标债权类融资项目，在其他条件都满足的情况下，仍需要有四家机构参与。

而且，根据《办法》第五十九条，从信托公司管理的全部信托产品角度，“投资于同一资产的资金合计不得超过三百亿元”，“管理的含自然人投资者的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过信托公司管理的全部信托净资产的百分之五十”。

上述比例限制例外如下：

(1) “银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券”不计入统计比例计算；

(2) “完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品”不受上述比例限制”；

(3) “信托文件约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于三百万元人民币或者等值外币的封闭式信托产品”不受上述比例限制；

(4) “全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于一千万元人民币或者等值外币”不受上述比例限制；

(5) “信托文件约定将百分之九十以上的信托产品财产投资于基础资产全部为标准化资产且符合前款比例规定的单只信托产品”不受上述比例限制。（《办法》第四十八条）

从上述例外条件，可以明确感受到监管鼓励信托资管产品投向标准化资产，以及希望委托金额超过一千万元的机构投资者积极参与投资。值得提醒的是，此处的投资者应当穿透识别，不能简单认为只要信托资管产品上层资管产品投资金额超过一千万元即可。 

3. 嵌套层级要减少

《办法》第四十七条再次重申了资管新规的嵌套限制原则“信托产品可以再投资一层资产管理产品，但是所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品”。此外，《办法》第十条规定“信托产品接受其他信托产品投资，……该比例超过百分之二十五的，信托公司应当对该上层信托产品穿透审查合格投资者资质，合并计算投资者数量，合并计算的投资者数量不得超过二百人”，这极大地限制了通过产品分层和结构设计来规避监管的空间。

除上述要点外，《办法》对集合资金信托计划的分级、杠杆率制定了极为细致的规则。《办法》通过重塑投资者集中度、强制分散投资、限制嵌套层级等一系列刚性约束，对以“单一项目、集中投资”为特征的传统银信合作模式构成了根本性挑战。新规之下，信托公司过往扮演的“非标融资通道”角色已难以为继。监管意图清晰可见：一方面，严格封堵通过结构设计规避监管的路径，强力引导信托资金从非标债权转向标准化资产；另一方面，通过设定高投资门槛，鼓励真正具备风险识别与承受能力的长期机构资金入市。未来，信托公司与理财子公司的合作必将告别简单的资产供给与渠道对接，迈向在标准化投资领域，基于专业投研、产品创新与风险定价能力的“真资管”竞合新阶段。

《办法》核心的变革即“去通道、去刚兑、去非标、促透明、重本源”，信托公司必须为每一笔投资决策承担起主动管理的责任，除需关注上述具体产品设计方面的变革，理财子公司与信托公司合作中的其他权利义务内容也应结合《办法》重新梳理。

1. 信托公司责任范围

根据《办法》第三条第二款“信托公司因信托产品财产的管理运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入信托产品财产。信托公司以信托产品财产为限向投资者支付信托利益。信托公司管理信托产品财产，已按照法律法规和信托文件履职尽责的，信托产品财产所产生的损失依法以信托产品财产为限承担；信托公司未履职尽责致使信托产品财产受到损失的，应当按照法律法规和信托文件承担相应的赔偿责任”。

此条规定与即将生效的《信托公司管理办法》第四条规定一致，充分体现了“信托财产的独立性原则”“有限责任原则”以及“卖者尽责、买者自负”原则。比较过往表述“信托公司依据信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。信托公司因违背信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿；不足赔偿时，由投资者自担”，明确了“信托公司以信托产品财产为限向投资者支付信托利益”，“信托产品财产所产生的损失依法以信托产品财产为限承担”。

理财子公司与信托公司的合作协议中需要体现新的合作原则。实务中争议焦点往往是信托公司履职尽责的范围认定，特别是在涉及非标资产的银信理财模式下，信托公司作为形式上的受托人管理资产，但是委托人往往在资产选择、风险评估以及运作管理中也发挥重要作用。应当注意的是，在新规框架下，判断信托公司履行义务的依据不仅包括信托合同的约定，还包括相关法律法规的规定，假设信托合同种通过约定减轻信托公司本应承担的法律责任，即让渡部分资产管理者责任，该等约定可能不足以抗辩投资者基于新规要求信托公司承担更多管理责任的诉讼请求。因此，在理财子公司与信托公司的新一轮合作协议中，双方必须超越传统的权责划分模式，将《办法》所确立的监管原则与合规要求内化为具体的合同条款，绝不能简单地将信托公司视为“被动通道”，或通过合同约定让其形式化地承担本应由资产管理人履行的核心职责。合作协议应清晰、详尽地界定双方在投前尽调、投中决策、投后管理及风险处置等全流程中的协同机制与最终责任归属，尤为关键的是，任何关于责任让渡的约定都必须以信托公司完全履行其法定的、不可削减的信义义务为底线。

2. 对于信托公司选择标准

《办法》第六条规范了信托公司开展资产管理信托业务的条件，全部是基于过往银信合作要求的总结，并未有新要求加入，相应的详细内容在即将生效的《信托公司管理办法》中均有更为具体条款。

综上，理财子公司在遴选合作信托公司时，必须超越对过往业务规模的惯性依赖，转而建立一套以《办法》及《信托公司管理办法》为核心的、系统化的尽职调查与动态评估体系。上述监管条款不应仅被视为对信托公司的外部约束，更应内化为理财子公司内部审核的刚性标准与合作协议的明示条款。这意味着，在合作准入、协议签署及存续管理阶段，理财子公司均需对合作方的公司治理、内控与风险管理体系、专业人员配备、信息系统支持及关键风险指标合规性进行持续审视与验证，确保在“真资管”时代下，双方建立坚实、合规的合作关系。

3. 个人信息的处理

在银信合作及理财子公司代销信托产品的业务关系中，个人信息处理的法律责任界定是合规运营的关键环节。理财子公司作为直接面向客户的机构，是个人信息的首要收集者与处理者。然而，依据《信托公司管理办法》及《金融机构客户受益所有人识别管理办法》等相关规定，信托公司为履行法定的反洗钱、受益所有人识别等职责，同样构成独立的个人信息处理者，即便其并非信息的直接收集方。首先，根据《信托公司管理办法》第三十五条，信托公司负有法定的反洗钱义务，需识别并记录信托的受益所有人信息。《金融机构客户受益所有人识别管理办法》进一步明确，受益所有人涵盖委托人、受托人、受益人、监察人等信托当事人，并对非自然人当事人进行逐层穿透，追溯至最终行使有效控制的自然人。因此，无论是通过代销直接认购信托产品的自然人客户，还是通过理财产品间接投资的底层自然人，信托公司均需履行受益所有人识别义务，其所需处理的个人信息要素包括姓名、身份证件、有效期限及权利状况等。

其次，《办法》第十条确立了信托公司在接受资产管理产品投资时的穿透审查原则，要求上层管理人（如理财子公司）提供实际投资者类型与资金来源信息。这在实际业务中已形成惯例，因此在合作协议中，必须明确约定理财子公司提供信息的范围、传递的安全性及保密性要求。

关于理财子公司与信托公司在代销模式中的法律关系，实践中对信托公司是“受托处理者”还是“共同处理者”存在争议。笔者认为，代销机构通常将客户信息视作自身客户资源，其向信托公司提供信息的行为，实质是“个人信息处理者向其他个人信息处理者提供其处理的个人信息”。根据《中华人民共和国个人信息保护法》第二十三条，此类信息提供行为原则上需向个人告知接收方详情、处理目的与方式及信息种类，并取得单独同意。然而，鉴于本业务场景中信息处理的核心目的（如受益所有人识别）是为履行《反洗钱法》等法律规定的强制性义务，属于“为履行法定职责所必需”，笔者倾向于认为无需取得客户的单独同意，但必须依法履行告知说明义务。信息接收方（信托公司）必须在被告知的目的和范围内处理个人信息。若其变更处理目的或方式，则需重新取得个人同意。

为明确双方权责，理财子公司与信托公司应就个人信息处理事宜签订专项协议，核心条款应涵盖：

• 角色界定：明确双方为独立的个人信息处理者，非委托处理关系。

• 目的限定：严格限定信托公司仅可为法定目的（如反洗钱、受益所有人识别）使用信息，禁止用于营销等其他用途。

• 安全承诺：要求信托公司采取的技术与管理安全措施标准，不得低于理财子公司自身水平。

• 责任分配：约定因信托公司超出授权范围使用信息或发生信息安全事件时，由其承担全部责任，并赔偿理财子公司因此遭受的一切损失。

• 存留管理：明确个人信息保存期限，并约定在法定保存期届满或合作终止后，信托公司必须按约定对相关信息进行删除或匿名化处理。

综上所述，在理财子公司与信托公司的合作中，个人信息的处理应以履行金融监管法定职责为根本出发点，通过准确界定双方独立的个人信息处理者地位，在履行必要告知义务的前提下，以严谨周详的法律协议清晰划定权责边界，全面落实个人信息保护的要求，实现金融合规与数据安全的平衡。

4. 净值计算

净值计算与披露是资产管理人的核心受托职责与法定义务。资管新规第八条明确规定，金融机构必须“依法计算并披露产品净值或者投资收益情况，确定申购、赎回价格”。《办法》第三十一条与此保持高度一致，强制要求“信托公司应当建立信托单位净值管理体系，按照企业会计准则、《指导意见》及相关监管规定，核算信托产品的净资产以及信托单位净值，并向投资者披露。”

然而，在具体操作层面，现行法规为合同约定留下了广阔空间。资管新规第十二条规定，私募产品的信息披露“方式、内容、频率由产品合同约定”，但金融机构至少需按季披露净值和重要信息。《办法》第六十五条与第六十六条在此基础上，进一步规定了按季披露净值及其变动情况的一般性要求，以及在净值出现信托文件约定的“大幅下滑”时，须于五个工作日内履行临时披露义务。由此可见，对于净值计算的具体方法论、披露频率与渠道等关键细节，法规层面并未作详尽约束，尤其对于基础资产全部或部分为缺乏公开市场的非标准化债权资产（非标资产）的产品而言，其净值评估的实践标准，高度依赖于理财子公司与信托公司在合作协议及信托合同中的具体约定。

尽管行业已尝试建立标准——例如2020年由中国信登等单位联合制定的《信托公司信托产品估值指引（征求意见稿）》为非标资产估值提供了原则性框架，建议采用“现金流折现法”等估值技术，并强调需综合判断以确定最合理的估值结果——但实务中的挑战依然巨大。当前，许多信托合同对估值依据、方法及调整机制仍采用模糊表述，未能形成明确、可执行的约定。即便采用现金流折现法，其中关键参数的选取，如恰当的折现收益率、估值日与付息日的确定，均需信托公司与理财子公司结合底层资产信用状况、现金流预测与市场环境进行审慎的专业判断。

近期市场实践更凸显了这一问题的复杂性与紧迫性。部分信托产品采用“平滑机制”估值，或使用“T-1”日估值以辅助新发产品“打榜”的做法已受到广泛质疑。这些现象表明，如何建立一套科学、透明且合规的净值计算体系，已成为摆在理财子公司与信托公司面前亟待解决的共同难题。双方必须在合作中，就估值原则、技术路径、参数设定及监督机制达成远比现有合同文本更为严谨和一致的专业共识，方能真正履行好管理人职责，保障投资者权益。

5. 关于托管机构的责任约定

《办法》第四十三条将原“信托财产保管”表述调整为“托管”，这一术语变更伴随着实质责任的强化。随着单一信托计划的取消，该类计划可通过书面协议豁免托管的条款也随之取消。

尽管目前尚无法律层级文件明确区分“保管”与“托管”的法律内涵，但通过对比《办法》第四十三条与原《集合信托管理办法》第二十一条可见，托管人的核心义务框架基本延续，其最关键的变化在于两项新增职责：一是核算信托净值，二是在发现信托公司违反法律法规、信托合同或托管协议进行操作时，负有监督制衡义务，即必须“拒绝执行，立即以书面形式通知信托公司纠正，并向国家金融监督管理总局派出机构报告”。

首先，关于托管人核算净值的规定，其法律渊源可追溯至资管新规。该规章第十八条已明确要求资产管理产品实行净值化管理，并由托管机构进行核算。然而，对于底层资产包含非标准化债权资产（非标资产）的信托产品，净值核算在实务中存在显著争议。现实中，即便某些基础资产已明显变现困难，例如中民汇丰某号信托产品2025年第二季度管理报告所示案例，托管机构出具的净值报告仍可能未能合理反映其真实价值与风险。

尽管《信托公司信托产品估值指引（征求意见稿）》第三十二条规定，对符合条件的资管信托产品（即基础资产涉及非标且包含自然人投资者）的净值生成，应进行每年至少一次的外部审计，但这一事后监督机制存在滞后性。当净值已明显失真时再启动审计，往往为时已晚。不公允的净值将直接误导投资者，并可能使理财子公司、信托公司及托管机构共同面临投资者的投诉与诉讼风险。因此，如上文所述，对于信托产品，特别是投资于非标资产的产品，其净值计算方法必须在理财子公司、信托公司与托管行之间达成严谨、一致的事前约定。

其次，关于托管人的监督报告义务，其核心与《基金法》对基金托管人的要求基本一致，均体现了托管人作为独立第三方的外部监督角色。二者的主要区别在于通知形式：《办法》明确强调了通知必须以书面形式进行，这不仅确保了纠错流程的严肃性与可追溯性，也为后续监管介入提供了确凿的证据基础。

综上所述，《办法》的颁布与实施，标志着银信合作生态迎来系统性重构。新规通过“去单一化、去通道化、去嵌套化”等一系列刚性约束，从根本上终结了以往依赖单一项目、集中投资的“类信贷”业务模式，推动信托行业彻底回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。

对理财子公司而言，这既是挑战，亦为机遇。挑战在于，依赖传统的简单通道合作路径已不可持续，必须在产品架构、风险识别、合作方筛选与管理等方面构建更强的专业能力；机遇则在于，一个更规范、更透明、更注重主动管理的信托市场，将为理财资金提供更为稳健和可持续的资产配置选择。

展望未来，理财子公司与信托公司的关系，必将从以往的资金方与通道方，升级为在产品创新、估值核算、信息披露乃至科技系统支持等领域深度协同的战略伙伴。唯有主动顺应监管导向，坚持以投资者利益为中心，持续提升合规管理与风险控制能力，双方才能在资产管理行业迈向高质量发展的新阶段中稳健前行，共塑未来。

本文团队助理成媛媛亦有贡献。