（一）美国证券监管整体情况

在美国证券法下，证券监管相关法律法规主要包括《1933年证券法》（Securities Act of 1933）《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）《1939年信托契约法》（Trust Indenture Act of 1939）《1940年投资顾问法》（Investment Advisers Act of 1940）《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act of 2002）《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010）及《2012年工商初创企业推动法》（Jumpstart Our Business Startups Act of 2012）等。¹就本文讨论的减持行为而言，则主要涉及由美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission , 以下简称“SEC”或“美国证监会”）于1972年颁布的Rule 144²。

在美国证券执法体系中，美国证监会和美国司法部（U.S. Department of Justice , DOJ）分别负责行政和刑事执法。其中，美国证监会是最核心的行政监管与执法机构，主要依据联邦法律，对证券市场参与主体的违法违规行为进行调查、执法与处置。美国证监会拥有独立调查权与行政执法权，可以对涉嫌违法的上市公司、控股平台、高管或交易方发出正式的行政命令（Administrative Orders），包括：①停止及禁止令（Cease-and-Desist Orders），要求当事人立刻中止违法行为；②禁止担任高管或董事（Officer and Director Bar Order），限制其在未来任职上市公司高管；③非法所得追缴令（Disgorgement），追回因违规交易所获利润；④民事罚金令（Civil Penalty Orders），依据情节判处罚款；⑤临时停牌令（Suspension of Trading），在重大风险期间暂停交易，防止市场动荡。

许多案件最终不会进入冗长的庭审程序，而是通过美国证监会与当事人之间达成和解协议（Settlement Agreement）解决，尤其适用于信息披露违规、误导性声明、操纵交易、虚假财报等案件。和解通常由美国证监会以“不承认、不否认（neither admit nor deny）”为前提，与企业签订具有法律效力的行政决议，被告同意接受罚款、整改义务或未来禁业限制，避免进入正式民事或刑事程序。此类和解协议可能附带要求公司引入独立合规顾问（Independent Compliance Consultant），进行持续合规报告、内部控制评估与定期信息更新。如果公司执意拒绝和解，美国证监会可采取诉讼手段寻求禁令、返还获利、禁业令等。

在行政调查初期或财报审阅阶段，美国证监会会向公司发出“样本意见函”（Sample Comment Letter），要求其说明或补充披露事项，虽不具有执法强制力，但如回应不充分，可能升级为正式执法程序。同时，美国司法部可在严重案件中启动刑事调查，如涉嫌证券欺诈、洗钱、串谋操纵市场等，刑责与民责并行，最终可通过法院裁决或刑事认罪处理。

美国证监会执法与民事索赔机制之间也存在高度衔接性。在某些案件中，美国证监会可通过设立公正赔偿基金（Fair Fund）方式，将追回的罚金分配给受害投资者；而民事诉讼可由投资者个人或集体提起，依据联邦民事诉讼规则Rule 23请求赔偿，并可引用美国证监会调查结果作为有力证据。

总的来看，美国证监会的执法机制具有信息透明度高、强制执行力强、程序设计完善的特点，对于中概股等在美上市企业具有实质性约束力。企业若希望通过Cayman、VIE或BVI架构在美市场融资，必须提前部署信息披露审查机制、内部控制制度与高管合规培训。尤其应当理解美国证监会行政命令与和解协议所附带的法律后果，合理评估自身是否触发美国证监会重点监测情形，以减少合规成本与舆论风险。

（二）针对中国赴美上市企业的监管情况

在针对中概股企业的监管方面，公众公司会计监督委员会（PCAOB, Public Company Accounting Oversight Board）根据《萨班斯-奥克斯利法案》第104条，拥有对注册会计师事务所，包括境外会计师事务所进行现场检查和获取审计工作底稿的法定权力。但在很长一段时间里，PCAOB难以获取中国境内会计师事务所的审计底稿。2021年以来，《外国公司问责法案》（HFCAA, Holding Foreign Companies Accountable Act）与《加速问责修正案》（Accelerating HFCAA）陆续施行。根据HFCAA规定，若外国公司连续两个年度未能满足PCAOB审计检查要求，将被美国证监会强制从美国交易所摘牌退市。由于法案特别针对无法访问底稿的中资企业，被广泛视为遏制中概股在美上市的监管工具，中概股的合规紧迫性显著提升。

在此背景下，2022年8月，美国证监会、PCAOB与中国证监会及财政部签署了历史性的审计监管合作协议备忘录。该备忘录允许PCAOB在不受中方事前筛选、删改或干预的情况下，直接进入中国境内进行审计检查和获取审计底稿，这意味着中概股合规环境发生了巨大变化。过去依赖境内法律豁免屏障的监管套利空间正在迅速收窄，中国企业唯有主动适应规则、提升透明度，方能在中美监管合作加强的大趋势下稳定拓展国际融资渠道。与此同时，还应注意强化对跨境数据、关键岗位等方面的管理，避免触发合规风险。

（一）减持规则的常规路径

在美国证券法的框架下，如中国企业选择直接在美国设立公司并以该公司为主体在交易所挂牌上市，则该上市主体即被视为美国本土发行人。在这一法律身份下，包括该上市主体的股东、实际控制人、董事、高级管理人员以及其他相关主体减持其持有的上市主体IPO前发行的股份时，必须全面遵守美国证券监管体系下的相关规定。

对于通过公开市场交易的股票，根据《1933年证券法》《1934年证券交易法》和Rule 144中的多项披露与行为约束条款，原则上，除非属于豁免注册的情形，任何股票交易行为均须向美国证监会注册，且须在注册文件有效期内完成交易。

未注册的股票主要指受限证券（Restricted Securities）和受控证券（Control Securities，或称“控制权证券”。与受限证券合称为“限制性证券”）。受限证券主要从证券的发行方式角度进行交易限制，一般由投资者直接或间接从发行人或其关联方（Affiliate）处以未注册、非公开销售方式（包括私募发行、Regulation D发行、员工股票福利计划、作为专业服务报酬或作为向发行人提供“种子资金（Seed Money）”或启动资金的交换等方式）获得。受控证券则主要从证券持有者的身份角度进行交易限制，由于受控证券的持有者（包括控制人或关联方等）对发行人拥有控制权，即通过拥有有投票权的证券、协议或其他方式对有关公司的管理和政策等施加重要影响的权力。如果投资者从这类主体处获得证券，即使这类主体持有该等证券时不属于受限证券，投资者受让取得后仍应被认定为受控证券并加以管制。³

在取得受限证券时，通常会同时收到一份盖有“限制性（Restrictive）”标识（Legend）的证书。该标识表明，除非证券已在美国证监会注册或免于注册要求，否则不得在市场上转售。受控证券的证书通常不盖有前述标识。

1. 判断是否属于豁免注册情形

就上文提到的豁免注册情形而言，主要包括以下内容：

《1933年证券法》及《1934年证券交易法》对部分主体的定义如下表所示：

结合上述定义和实际情况来看，多数证券持有人因不具备发行人或者交易商的身份而更可能选择适用“由发行人、承销商或交易商以外的人员进行的交易”这一豁免注册情形。因此，判断相关证券持有人是否应被认定为承销商是能否适用前述豁免注册条件并转让所持有的股票的关键。

2. 判断能否适用Rule 144规定的安全港制度

根据上述定义以及Rule 144的规定，美国证券法下的承销商除了通常理解的为发行人承销证券的投行、券商等中介机构以外，还包括了从发行人处购买证券并意图参与分销的任何其他主体。也即，如作为非专业人士的个人投资者在证券从发行人向公众流通的交易链中充当某一环节，也可能是承销商。Rule 144为《1933年证券法》所定义的“承销商”创设了一项安全港（Safe Harbor），如满足Rule 144规定的适用条件，则可视为不从事分销并由此不被认定为承销商，从而豁免注册，而买方通过相关交易所取得的证券也将不再属于限制性证券。需注意的是，美国证监会亦遵循“实质重于形式”（Substance Over Form Principle）的监管理念，如相关交易虽在形式上符合Rule 144，但其整体属于规避注册要求的计划或安排，则Rule 144安全港将不能适用。

考虑是否适用Rule 144规定的安全港制度，首先应判断拟出售限制性证券的主体是否是关联方（根据Rule 144，发行人的关联方指直接或间接控制发行人或受发行人控制、或与发行人处于共同控制下的任何个人或实体。具体判断标准详见本章之“（二）美国证券监管实践中关于减持行为的常见关注要点”之“（1）控制权的实质认定”部分）。任何在出售当时非发行人关联方（且在此前三个月内亦未曾成为关联方），且已持续持有限制性证券满一年，则出售该等证券时，无需遵守Rule 144所规定的条件。若拟出售的限制性证券的发行人在出售日前连续至少90日均须遵守《1934年证券交易法》规定的报告义务，且非关联方（Non-Affiliate）已持有该等限制性证券至少六个月但不足一年，则只要满足下表所示的“最新公开信息”这一条件，即可出售该等证券。

关联方适用Rule 144安全港应满足的条件主要如下：

应注意的是，即使已满足Rule 144的全部条件，在“限制性”标识被移除前，仍不得向公众出售受限证券。只有过户代理人（Transfer Agent）有权在取得发行人同意（通常体现为发行人律师出具的、确认可移除标识的法律意见书）后移除该标识。未获发行人同意即无权移除标识，亦无法使交易在市场上完成结算。

（二）美国证券监管实践中关于减持行为的常见关注要点

1. 控制权的实质认定

关联方身份认定及控制权的判断直接决定了上市公司股票交易须遵循何种监管要求及交易规则。实践中，对于相关主体是否因对发行人具有控制权而被认定为关联方这一问题，不以持股比例为唯一判断标准，关联方亦不仅限于名义上的控股股东、董事、高管等。在当前持股安排结构高度复杂、多样化规避机制层出不穷的背景下，部分权利安排在形式上较为隐蔽。相应地，美国证监会对控制权的认定不单纯依赖于单一的法律关系或书面协议，而是依据实质重于形式原则，以相关主体（包括任何个人或组织）对发行人是否具有实质性的决策控制力或对重大事项决策拥有直接或间接的影响力作为控制权识别和关联方认定的主要标准。这也意味着，一些表面上不直接持股、不具备控制权或不担任公司董事、高管的主体，如通过搭建持股平台间接持有上市公司股份，或对上市公司决策具有实质影响力，亦可被视为关联方。一旦关联人身份被确立，其股份减持行为即需全面适用Rule 144的数量限制、信息披露及申报程序。

评估相关主体是否具有控制权时所需考虑的重要因素主要包括：

①持股比例以及与其他股东相比的相对规模（一些案例表明，即使仅持有不超过50%的股权比例，甚至仅持股10%，也可能拥有对上市公司的控制权）；

②对投票权的控制或其他股东投票的影响（例如：某个或某些主体通过一致行动的方式影响公司决策，则可能被认定为关联方）；

③转售或发行新证券的计划；

④表明激进或被动意图的Schedule 13D / 13G⁸备案⁹；

⑤担任高管、董事或其他重要职务；

⑥与公司内部人士的家庭、业务或社交关系联结；

⑦影响公司运营的主要业务关系（如一家公司收入的很大一部分是通过与另一个实体的业务关系产生的，则可能暗示二者之间存在控制路径）；

⑧可能赋予债权人止赎权（Foreclosure）¹⁰的借贷关系变化；

⑨创始人或公司注册人身份。

除常见的典型控制路径外，美国证监会重点关注的几类常见的潜在控制路径如下：

①亲属或家族成员代持：如配偶、子女等通过共同账户、家庭信托或非独立投资安排间接控制股份；

②通过离岸平台嵌套持股结构及治理机制安排维持对上市公司的实际控制：通过BVI、Cayman等离岸平台嵌套持股结构，在境外持股平台的董事会安排、协议投票权设置等机制下维持实际控制；

③一致行动安排：即使未签署正式协议，若多个股东在董事会提名、股东表决中表现出长期一致行为，亦可被美国证监会合并认定为“控制集团”；

④信托、有限合伙或私募结构下的权利安排：通过信托、有限合伙或私募结构隐蔽持股人身份，在实际受益人具备决定性影响的情况下，前述信托等实体仍可能被视为“实益所有人”（Beneficial Owner）；

⑤离任但仍保有控制权的前高管或顾问：对于已离任但仍持续干预公司重大决策的前高管或顾问，若其对董事会或战略方向仍有影响，也可能被视为实质上的控制人。

监管实践中，美国证监会已在多起执法案例中对“隐匿控制关系”进行了穿透性认定，并在信息披露、减持合规性和内幕交易判断等方面加强了审查与制裁。例如，在SEC v. Kern案与SEC v. Cavanagh系列判决中，法院均认可了美国证监会提出的“实际控制人”概念，即便该自然人或平台并无名义持股，只要其能够主导董事提名、否决预算或在合并交易中实际控盘或具备其他符合控制权实质认定的相关情形，便构成了受Rule 144与相关披露义务约束的关联方。

对于非关联方而言，若其所持股份为通过公开市场取得的自由流通证券（Freely Tradable Securities），则可在不违反持股比例披露义务的前提下自由减持，无需遵守Rule 144所设限额及披露程序。然而，若其直接或间接持股比例达到或超过5%，则仍须遵守Schedule 13D / 13G的披露要求，并在持股变动超过1%时履行相应的更新义务。此外，在实际操作中，公司内部技术骨干或核心研发人员所获得的激励股份，尽管其职位未必构成法定董事或高管，但若其对公司决策结构具有实质影响，美国证监会在个案判断中仍可能将其视为关联方，从而适用Rule 144的全部限制条款。这类“实质控制力”标准也适用于通过VIE架构间接持有股份的平台或个人。

美国证券法下通常所指的关联方如下表所示：

2. 交易时间的限制要求

近年来，美国证监会特别关注企业内部人（Insider）或控股平台通过更换身份、设立替代账户、临时转让股份至信托或亲属名下等方式规避“黑窗期”（Blackout Periods）¹¹或短线交易规则。美国证券法中对短期内买卖同类证券获取利润的行为（即Short-swing Profit）有明确的禁止规定（详见《1934年证券交易法》Section 16(b)）。

此外，Rule 10b5-1¹²作为美国证监会依据《1934年证券交易法》Section 10(b)制定的规则，为“内幕交易”责任提供了一项肯定性抗辩（Affirmative Defense），美国证监会希望借此防止内幕信息知情人滥用知情优势，在不当窗口期内违规减持。¹³ Rule 10b5-1规定只要满足其严格条件，公司董事、高管、员工乃至公司本身，在事先设定好的“自动交易计划”¹⁴下买卖股票，即使后续知悉重大非公开信息，也不会被认定为内幕交易。Rule 10b5-1明确要求，若公司高管希望通过预设交易计划进行减持，必须在自动交易计划设立后设置强制冷静期（Cooling-off Period）。强制冷静期按照当事人的身份主要分为两类：

虽然Rule 10b5-1未对交易计划的设定要求进行强制性规定，仅要求满足“善意、书面、预先锁定、不知情”等法定要件即可。但实践中，多数上市公司会结合交易所建议，将依据Rule 10b5-1制定交易计划纳入黑窗期管理制度/内部内幕交易政策或证券交易守则，要求相关主体在设立、修改或终止交易计划前，必须获得董事会指定官员（如首席法务官、首席财务官）的预先批准。从而确保交易计划执行仅在允许交易窗口内进行，增强交易的合规性与透明度。

（三）交易所对减持行为的限制要求

在交易所规则层面，纳斯达克（NASDAQ）与纽约证券交易所（以下简称“纽交所”或“NYSE”）除遵循美国证监会制定的联邦证券法规外，还各自设立了具有约束力的持续上市标准（Continued Listing Standards）和公司治理（Corporate Governance）建议¹⁵。其中虽未直接规定内部人减持频率与数量限制，但通过以下方式对减持行为形成实质性约束：

首先，在首次公开募股（IPO）过程中，纳斯达克与纽交所均惯例性通过承销商与拟IPO企业的大股东及管理层签署锁定协议（又称为禁售协议，Lock-up Agreement），对公司控股股东、高管及其他关联方施加减持限制。尽管锁定协议的内容不是法定强制条款，但因其作为招股说明书的重要组成部分具有合约效力。锁定协议一般会要求公司大股东以及管理层在公司首发上市后的90至180日内，不得出售其持有的股票（即“锁定期”或“禁售期”，180日锁定期最为常见）。锁定期届满后，如该类主体拟进行股份出售，仍须继续遵守Rule 144的披露及减持数量规定。

其次，在公司进入正常交易阶段后，纳斯达克与纽交所均对发行人维持公众持股比例（Public Float）从市值及股数两个维度设置了底线要求，以保障市场流动性与投资者权益。部分要求如下：

(1) 纳斯达克¹⁶

(2) 纽交所（主板）¹⁷

若公司因内部人或大股东大额减持而导致公众持股比例低于规定下限，交易所可通过发函警告、暂停交易或直接启动退市程序进行应对。因此，内部股东减持前应评估其行为对公司上市资格与市值结构的潜在影响，并提前向交易所披露以满足持续合规要求。

再者，在实际交易安排中，纳斯达克与纽交所鼓励高管、董事等内部人通过设立Rule 10b5‑1自动交易计划进行股份减持。此类计划可通过事先设定交易参数的方式，规避因掌握非公开重大信息而触犯内幕交易禁令。

综上，尽管纳斯达克与纽交所并不直接规定减持频率或数量的限制，但通过锁定协议安排、公众持股比例监管、Rule 10b5-1合规交易机制与信息披露要求，共同构建了对内部人股份减持行为的完整市场约束体系。这些制度与美国证监会的法定减持框架共同运作，为美国本土发行人的股权交易行为提供了法律、制度与市场三重合规路径。

（四）其他可能的豁免注册路径

前文所述的，依据Rule 144进行的证券交易及其豁免主要针对的是公开市场交易豁免，适用于发行人的非关联方持有的非限制性证券的转售。这也是美国证券交易市场中最为常见的一种证券转售豁免情形。除了这种交易方式及其豁免注册情形以外，美国证券法还存在一些其他豁免注册路径：

Rule 144A为向合格机构买方（Qualified Institutional Buyers, 以下简称“QIBs”）的转售提供了一项豁免。合格机构买方指证券市场中规模最大、经验最丰富的机构投资者。适用本项豁免时，须遵守严格的数量限制，并满足信息披露、销售方式及报告要求。

FAST法案¹⁸（the Fixing America’s Surface Transportation Act，修复美国地面运输法案）就非公开转售证券增加了一项通过适用证券法Section 4(a)(7)从而豁免注册的可能性，但适用这项豁免时仍需披露关键信息及保护措施，并向潜在买家提供关于其关联方身份的声明及卖方不知道发行人存在任何违反证券法行为的证明。这项豁免可能为难以满足Rule 144的要求进行公开转售的关联方提供了一些可能的选择。但因其仍不允许股票自由交易，所以能发挥的作用较为有限。

（五）小结

综上所述，在美国本土发行人架构下，股份减持行为的合规性不仅取决于股份来源和交易方式，更取决于减持主体的法律身份、对公司的实际控制力以及持股比例。对于被认定为关联方的持股主体，其减持将受到Rule 144所设定的数量、时间和披露等多重监管机制的约束，同时还应遵守Schedule 13D/13G、Form 4和短线交易条款等其他法律责任，确保在公开、公平、有序的市场环境中进行股份流通。只有如果任何个人向其他任何人出售非豁免证券，除非该交易可以找到豁免，否则该出售必须进行登记。

对于豁免注册的证券而言，其二级市场流通无法在面向公众的全国性交易所（如纳斯达克、纽交所）直接挂牌，而只能在受限制、非公开的渠道进行（例如通过ATS（Alternative Trading System）¹⁹、OTC²⁰、PORTAL等平台进行或通过私下协商达成交易²¹），并始终受制于Rule 144 / 144A、Regulation D / A+ / CF/ S等条款的转售限制与投资者适格要求。

三、外国私人发行人（Foreign Private Issuer）适用的股份减持要求

除前述美国本土发行人外，还有部分企业通过Cayman、BVI、VIE等境外结构设立控股公司在美国上市。在美国证券法框架下，当中国企业通过在Cayman或BVI等离岸地区设立控股公司，并结合可变利益实体（VIE）协议控制境内运营主体，再以该控股公司在纳斯达克或纽交所上市，该企业通常被认定为外国私人发行人（Foreign Private Issuer, 以下简称“FPI”），而非美国本土发行人。这一认定基于《1934年证券交易法》Section 3(b)(4)，及美国证监会对发行人注册地、股东构成、管理控制权及资产比例等多项因素的综合判定。

在减持监管方面，FPI与本土发行人同样适用《1933年证券法》下的Rule 144。若某自然人或平台虽不直接持股，但通过Cayman、BVI等境外构架控制发行人董事会，又或者通过财务安排或VIE协议安排而具有实际控制力，美国证监会仍可依据Rule 144(a)(1)将其认定为关联方。一旦构成关联方，即应遵循与美国本土发行人关联方相同的减持限制。

FPI与本土发行人之间在减持上最大的差异，体现在《1934年证券交易法》下的信息披露义务。FPI高管、董事在股份交易中，通常不适用Section 16(a)要求，无需每次交易后2日内提交Form 4；亦不适用Section 16(b)的短线交易限制（Short-swing Profit Rule）。因此，在无违法前提下，FPI内部人可设定较为灵活的减持安排，相关交易信息通常通过年度Form 20-F或临时Form 6-K披露。

但这一豁免并非完全免除全部披露义务。若FPI任一股东直接或间接持股≥5%，无论其是否为关联方，仍需依据Section 13(d)的规定，提交Schedule 13D或13G，并在持股比例变动超1%时及时更新。2023年，美国证监会将Schedule 13D初始申报时限缩短为5个工作日，进一步强化大股东透明度要求。

在股份来源方面，FPI的高管、员工或平台型股东所持股份往往通过VIE协议安排、私募轮次或员工激励计划（如RSU、Option）获得，构成限制性证券。即便该持股人不被视为关联方，只要其减持涉及该类证券，仍须满足Rule 144设定的持有期限要求（一般为6个月至1年不等），并确保信息披露与交易方式合规。

值得注意的是，美国证监会对VIE架构下实际控制权的认定愈发严格。在实践中，若某境内员工、顾问或原始投资人通过VIE操作获得股份，且其在集团层面具有战略决策权或对重大事项拥有一票否决权（如合并、董事更换、预算审批），即便其并非持股人，亦可能被美国证监会认定为关联方。这一认定方式已在相关司法判例中有所体现，即监管机关将控制人身份的判定重点放在“是否能实质控制股份处置与公司决策”而非股权架构的形式层级。

此外，由于FPI多设于离岸辖区，其股东结构、表决权设计、SPV控制权安排往往较为复杂，美国证监会在Rule 144的适用中通常会穿透境外平台，考察实益所有人（Beneficial Owner）是否具有控制力，确保关联人不得通过“信托代持”“家族账户”“BVI多层嵌套”等形式规避减持限制。

综上所述，FPI减持监管虽在部分程序性义务上相较本土发行人宽松（如不适用Section 16披露），但关键法律义务（包括关联方身份认定、Rule 144的限额与信息披露、Schedule 13D/G的大股东申报机制等）依然适用且监管日趋严格。公司与股东在设计减持方案前，必须充分评估其身份、股份来源、交易安排是否触发美国证监会法规或构成信息隐瞒，避免因不当规避而引发民事责任或行政调查。

四、总结

现就持有美股上市公司股票的相关主体在股票交易过程中可能涉及的相关要求总结如下：

就前文提及的证券交易过程中可能涉及的相关表单，其基本信息如下表所示²²：

美国证券法自《1933年证券法》与《1934年证券交易法》肇始，历经近百年演进，形成了一套繁复而精密的监管体系。上市公司股票减持所涉规则，除美国联邦层面SEC的Rule 144、Rule 10b5-1、Schedule 13D/G外，尚需兼顾各州法律、交易所自律规范、公司内部交易窗口及内幕信息防火墙机制，其条文交错、判例繁杂，非万言可尽。谨以此文抛砖引玉，为广大中国投资人和上市企业相关人士提供可参考资讯，受限于篇幅与从业经验，若与实践操作中存在遗漏谬误之处，敬请指正。

感谢实习生周雨轩对本文作出的贡献。