关键词：操纵证券、期货市场罪，股东，市值管理，减持套现，违法所得

摘要：上市公司股东“市值管理型”减持操纵与一般类型操纵行为的不同点在哪里？上海市的曾峥律师团队结合多年来办理证券类犯罪尤其是操纵证券市场案件办案经验，聚焦违法所得的认定与出入罪关联问题展开深入研究。

近年的资本市场治理中，上市公司股东尤其是控股股东为实现个人利益最大化，假借市值管理之名实施操纵证券市场行为的而被处罚甚至追究刑事责任的案例已经屡见不鲜。2025年2月21日，最高检、证监会召开“从严打击证券违法犯罪联合新闻发布会”，会议上再次重申了对于上市公司控股股东、实控人、董监高等“关键少数”的追责力度。证监会行政处罚委办公室主任何艳春在会上表示：“操纵类案件出现了一些新特点，上市公司“内部人”组织参与的“伪市值管理”信息型操纵、“编题材、讲故事”的蛊惑型操纵有所增加……2024年，证监会对42起操纵市场案件作出处罚，罚没金额49.5亿元，同比增长42.2%，其中千万元以上罚单占比41.9%，向公安机关移送涉嫌操纵犯罪案件32件，移送犯罪嫌疑人104人。”证监会的罚没资金与违法所得直接挂钩，而违法所得的高低又与案件定性为行政处罚还是刑事犯罪息息相关。罚没金额的大幅增长，或与“关键少数”受处罚增多呈正相关。

相对于一般投资人，上市公司股东通常具有信息优势和资金/持股优势，能够通过控制信息披露、影响公司重大决策（如资产重组、股权转让等）直接操纵股价，其行为对证券市场秩序和投资者权益的损害更直接、更隐蔽。司法实践中，若上市公司股东直接以自有资金及账户，身体力行亲自实行操纵行为的（如唐某某操纵证券市场案（2013）鄂武汉中刑初字第00036号），很容易涉嫌刑事犯罪；但资本市场中更常见的涉案违规违法“减持”则是股东方和第三方合作，在所谓的专业的“操盘团队”提供资金或者信息方面的协助下，以“市值管理”的名义，共同操纵股价并在高位减持套现。通过从公开渠道能够检索到的新闻和处罚及裁判文书，我们发现，同样是股东减持，视交易结构的不同，是否一定构成犯罪？构成犯罪的话涉案金额认定为多少？都存在显著的区别。

2014年5月，因江苏XX股份有限公司（下称XX股份公司）收购北京A有限公司（下称A公司）资金紧张，经被告人窦某介绍，被告人朱某（XX股份公司实控人）与被告人杨某结识并合谋拉抬宏达新材股票（股票代码002211）价格后高位减持获利分成，且杨某承诺将获利的10%分给窦某。

自2014年5月29日起，被告人朱某分3次通过大宗交易将共计4,788万股宏达新材股票减持至被告人杨某控制的户名为“石某”、“张某2”等9个证券账户，并将股票减持款的30%作为保证金转至上海B有限公司（下称上海B公司）账户，XX股份公司陆续发布投资利好公告信息并泄露给杨某。杨某则利用获悉XX股份公司收购进程、重组规划、发展战略等信息的优势，在二级市场上以连续买卖、自买自卖等方式拉抬宏达新材股票价格。至同年12月10日，宏达新材股票累计成交量10.6亿余股，平均单日成交量涨幅62.73%。高于同期中小板指11.53%，扣除大宗交易杨某控制的49个账户的交易量占该股市场交易总量的平均比例为19%；同期该股股价由人民币5.15元（币种人民币，下同）上涨至8.93元，涨幅73.40%，高于同期中小板指50.40%。同期杨某控制的49个账户交易宏达新材股票浮盈111,609,018.07元（未扣除相关税费）。宏达新材股票于同月11日因重大资产重组停牌，2015年9月1日复牌。3名被告人均因股价下跌未实际获利。2014年8、9月间，朱某为使杨某获得更多持股优势等将A公司流动资金不足、净利润可能达不到已公告的业绩信息泄露给XX企业（下称XX企业）执行事务代表被告人李某，并建议李某将XX企业持有的宏达新材股票卖出减持至杨某实际控制的证券账户以避损。同年9月23日，李某根据朱某安排，将XX企业持有600万股宏达新材股票通过大宗交易减持给杨某，累计交易金额4,800余万元。XX股份公司于同年11月17日公告了A公司流动资金不足、下调预期投资利润的信息，并于次日停牌。同月20日复牌当日股价高于减持价格，XX企业实际亏损12,042,790.00元。

法院认为，被告人朱某作为XX股份公司实际控制人，与被告人杨某、窦某合谋，利用信息优势，操纵该公司股票价格及交易量；朱某还为形成持股优势，将相关内幕信息泄露给被告人李某，并明示李某卖出避损，故朱某、杨某、窦某的行为均构成操纵证券市场罪，情节特别严重，且系共同犯罪。

可以看到，朱某作为XX股份公司的实控人，不仅为实操人杨某提供了股票和资金，而且在操纵期间利用自身信息优势，向杨某泄露利好消息，向李某泄露内部消息，为杨某拉抬宏达新材股票提供了直接帮助，因此，即便最终因股价下跌未能获利，仍被认定为了操纵行为的共犯。

一、汤某、颜某合谋操纵“昊志机电”

汤某与颜某商议,由汤某支付保证金,颜某负责联系相关方,共同操纵“昊志机电”。肖某按汤某指示与颜某方进行沟通、对接,同时负责汤某等人保证金的转款事宜。

二、颜某等人实施操纵“昊志机电”

收取保证金后,颜某等人先后使用了121个证券账户(以下简称账户组),于2019年9月18日至2020年12月31日期间(以下简称操纵期间)操纵“昊志机电”,具体如下:

(一)集中资金优势、持股优势连续买卖

操纵期间共313个交易日,其中302个交易日账户组存在交易,日成交占比均值为28.33%,最高达到72.27%。有272个交易日账户组持股总数占总股本比例在5%以上,最高达到20.95%。196个交易日存在以不低于市场卖一价或市价大量申买行为,且该类申报量占账户组总申报量30%以上、账户组成交量占市场总成交量20%以上。

(二)在自己实际控制的账户之间进行证券交易

操纵期间,账户组在284个交易日内存在反向交易,日内反向交易量占账户组成交量的比例最高为99.93%。账户组在255个交易日内存在账户组内成交的对倒交易,对倒股数占同期市场成交量的比例平均为18.97%,最大为64.76%。其中,165个交易日单日对倒占比超过10%,136个交易日单日对倒占比超过15%,108个交易日单日对倒占比超过20%。

截至2020年12月31日,汤某通过卖出“昊志机电”获利36,390,627.5元,肖某未实际获利。2023年3月24日,检察机关对汤某、肖某作出不起诉决定。2023年4月26日,相关法院对颜某等8人作出刑事判决,并判决追缴违法所得,其中汤某违法所得36,390,627.5元予以没收。

根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度,依据《证券法》第一百九十二条的规定,我会决定:对汤秀清处以109,171,882.5元罚款,对肖泳林处以200万元罚款。

同样是操纵证券市场的行为，其行政责任的认定与刑事责任的追诉在构成要件上仍然存在显著差异：行政责任的认定采取行为导向型标准，不要求必须出现影响股票交易价格或交易量的客观结果，只要行为人主观上存在干预证券交易的意图，并客观实施了符合法定情形的操纵手段，证监会即可依法追究其行政责任，这种归责原则侧重于对市场秩序的预防性保护；而刑事责任则强调其结果的危害性，严格意义上讲需同时满足三个要件方可启动刑事追责程序，即违法行为必须导致证券交易价格或交易量发生显著异常变化、操纵行为与价格或交易量变动之间存在直接因果关系、违法行为须达到《刑法》及相关司法解释规定的"情节严重"程度，这种认定方式更强调对实际危害后果及因果关系的客观验证。

本案中，上市公司股东汤某作为实控人，通过支付保证金与第三方（颜某）合谋，利用121个证券账户集中资金优势、对倒交易等手段人为拉抬股价。文书未披露双方合谋细节，但与同样利用保证金方式与第三方合作的朱某某操纵证券、期货市场一案相比，本案中股东方并没有受到刑事追责，而是在立案侦查以后由检察机关做出了不起诉决定。鉴于目前公开可以查询的信息有限，我们只能了解到操纵市场行为的实行犯颜某已经受到刑事处罚，从公开文书上来看虽然证监会认定汤某与颜某存在操纵共谋，其金额也达到了一定数量，但检察机关并未继续追究其刑事责任。司法实践中，检察机关对操纵市场行为作出不起诉决定的情形主要包括三种：一是法定不起诉，当案件缺乏犯罪事实，或符合《刑事诉讼法》第十六条规定的情形（如本身不构成犯罪，已过追诉时效等），检察机关应当作出不起诉决定。第二是酌定不起诉，即犯罪行为情节轻微，且行为人如实供述、认罪悔罪、积极配合调查并退缴违法所得，可依法不予起诉或免除刑事处罚。这一情形需同时满足司法解释中关于情节轻微的具体标准；另外是证据不足不起诉，当关键证据缺失导致无法明确犯罪性质或危害程度时，检察机关可因“不符合起诉条件”作出不起诉决定。因此本案中检察机关不起诉可能是其提供的帮助行为非常有限，不足以达到影响证券市场的程度，因此未达到到刑事追诉的标准；也有可能从刑事角度来看证据上存疑，或者检察机关认为其行为本身就不构成犯罪。但值得注意的是，即便其未受刑事处罚，证监会在给予行政处罚时，仍按照法院认定的违法所得数额（即汤某减持后的实际卖出股票的到手金额），对汤某处以3倍罚款。

在《操纵证券市场，违法所得从辩护角度应该怎么算？（上）》[2]中，我们已经讨论了操纵犯罪在刑法意义上的违法所得的认定与实际到手金额的计算并不是一回事儿，从这两个案子的对比中，我们又能得出这一结论，即便被认定构成操纵行为，也不必然构成刑事犯罪，违法所得达到刑事立案标准不必然意味着一定会受到刑事处罚，还是要看股东减持过程中对操纵实行犯提供的帮助作用大小。

除此以外，还有被宣传为“新三板操纵证券市场犯罪第一案”的“周某某、雷某某等非法经营罪、操纵证券、期货市场罪”值得关注，其相关新闻至今仍可以通过公开渠道很方便的检索到[3]，查询裁判文书可以发现，最终判刑的8人罪名均系非法经营罪，而法院在裁判时依据的法律法规为《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪以及《操纵证券、期货市场刑事案件司法解释》。关于第三方配资进行操纵是定性非法经营还是操纵证券——下次我们另开专题详谈——目前我们姑且也将该案看作操纵市场类案例来继续分析：

江西省宜春市人民检察院指控：2015年10月，被告人周某某、被告人杜某某与赵刚共同出资成立了北京国金中泰商贸有限公司（以下简称“国金中泰公司”）做现货市场业务。2016年5月左右，周某某对新三板股票市场产生兴趣，并应聘至北京秦融资产管理有限公司学习新三板股票营销，掌握了新三板股票营销“话术”。2016年7月，周某某说服杜某某、赵刚后共同出资收购了北京五棵松投资基金管理有限公司，并更名为北京国泰中融投资基金管理有限公司（以下简称“国泰中融公司”）以转型从事新三板股票承销业务。周某某等人将公司勤杂人员彭严军包装为可知晓内幕消息的国泰中融公司高管，将于苗、马立伟等人设定为形象代言人，向公司业务员传授营销“话术”。

2016年8月底，周某某又单独出资购买了亮马桥投资基金管理（北京）有限公司，并更名为国金中融投资基金管理（北京）有限公司（以下简称“国金中融公司”），开始筹备新三板股票业务。应周某某的要求，杜某某、被告人孙某某、被告人彭某某将本人的新三板证券账户交给周某某，与周某某的证券账户组成了证券账户组，统一由周某某控制。国金中融公司分别设立了渠道部（负责采取销售返利模式发展代理商，由代理商寻找投资者高价接盘本公司掌控的新三板股票）、直营部（负责通过营销“话术”直接诱导投资者高价接盘本公司掌控的新三板股票）负责新三板股票的营销，并聘任被告人杨某为渠道部部长、被告人孔某某为直营部部长，安排被告人王某等人为股票交易操作员。

2017年5月国金中融公司开始正式经营，周某某聘任熟悉新三板市场规则的被告人雷某某为公司总经理，负责联系新三板股票票源、操纵股票价格、指导股票交易。在周某某授意下，雷某某与湖南省桃花江竹材科技股份有限公司（以下简称湖南竹材公司）等公司高管或代理商联系购买新三板股票后，利用证券账户组在全国中小企业股份转让系统中，通过以下两种方式购买了大量新三板股票进行建仓：一种是直接以低价从原始股东或代理商处购买股票；一种是与原始股东或代理商事先串通约好低价，却以高价位盘面价格购买股票，完成交易后由原始股东或代理商向周某某私下返款，由此仍实现了实为低价购买股票，同时又使盘面保持在高价位，诱使投资者作出投资决策。

本案中周某某一干人等通过从新三板公司股东或代理商手里收取股票，在通过操纵的方式拉抬股票卖出套现。其手法及获利方式有两种，其一是低价收取股票然后炒作高价卖出，其二是事先约定底价，在高位出货后，股东方按照约定底价收受差价返款。从交易结构来看，第二种手法中原始股东或代理商与操盘方的关系可能更紧密；判决书中披露的证人证言也披露了部分细节：

证人薛蕾（湖南桃江县竹材科技股份有限公司董秘）、薛志成（湖南桃江县竹材科技股份有限公司董事长兼法人）的证言，证明：2017年5月左右，国金中融公司雷某某主动找到湖南桃江县竹材科技股份有限公司薛志成、薛蕾洽谈购买该公司股票（“湖南竹材”）事宜。薛蕾与雷某某谈妥后，薛蕾按雷某某的要求完成了交易操作，从胡月英账户分两次共计卖出100万股至孙某某账户，第一次是2.4元每股成交了999000股，第二次4.8元每股成交了1000股。之后，薛蕾按雷某某要求操作从詹世珍、薛蕾账户以指定价格多次卖出股票至雷某某指定的孙某某等账户，待交易成功后薛蕾、詹世珍按系统交易价格与事先约定价格的差价返还给周某某。詹世珍、胡月英及薛蕾本人的证券账户股票交易均由薛蕾操作，薛蕾通过其本人、胡月英、詹世珍账户卖了约300万股给雷某某。

目前通过公开渠道检索来看，未发现相关公司涉案人员被刑事处罚或者行政处罚，司法机关主要追究和关注的是操盘手的责任。通过上述三个案件，我们能够总结出一个初步的结论，也即上市公司（包括中小板）股东与第三方约定进行减持套现的，并不必然构成违法。是否会受到行政处罚或刑事追责，应当视具体交易结构，股东方与实际进行操纵行为的第三方联系的紧密程度，以及股东方提供的帮助行为作用大小，并结合相关证据来认定。我国共同犯罪理论体系采用共犯从属性说，共犯的犯罪性及可罚性依附于正犯的实行行为[4]，在处理共同犯罪案件时，要先确定正犯，在正犯的行为符合构成要件且违法的前提下，再判断是否存在共同正犯、教唆犯、帮助犯。而帮助犯是否需要承担刑事责任，在主观上，帮助犯必须明知他人将实施犯罪行为，并对自己的帮助行为与犯罪结果之间的关联有明确认识，在客观上，帮助行为需要与正犯结果之间具有物理的因果性（直接促进犯罪实行）或者心理的因果性（强化正犯犯意）[5]。共同犯罪本质是“共同制造法不允许的风险，需规范评价主客观关联””仅有因果关系不够，须共同行为导致结果可归责于全体，这种归责依赖主客观结合判断。在案例一中，股东方所起的作用很大，既提供了资金、股票，又提供了信息优势，为操纵方取得优势地位提供了重要帮助，因此被认定为操纵行为典型的共犯。但在金融市场和司法实践中，存在更多的是各种“非典型”行为，需要结合证据去分析判断，比如，操纵行为的实行，包括账户组和资金是否主要由第三方独立完成，股东方是仅提供了减持的保证金，还是同时为操纵提供了资金协助？股东方在操纵前的减持行为系与操纵无直接因果关系的独立行为？有无因为操纵行为获得额外的好处？等等。刑法属于严格意义上司法的最后一道防线，其认定共犯的证据链要求应该更严谨，也更完整。

曾峥律师，上海市锦天城律师事务所高级合伙人，专注白领犯罪、刑事风险管理、刑民交叉案件争议解决及企业合规。擅长处理证券、虚拟货币、互联网等新类型刑事案件，经验丰富。在企业合规领域，为多家企业提供合规制度构建、风险控制及培训服务，涵盖医药、金融、科技等行业。曾峥律师团队致力于为客户提供优质法律解决方案，助力企业防范刑事风险，推动合规经营。