本文通过梳理国有企业境内股权投资、境内固定资产投资和境外投资的合规风险，提出为应对投资事项的市场环境以及市场风险，建议国有企业设计满足立体化、行业化及动态化特点的投资管理体系。

关键词：国有企业投资；投资合规风险

《中央企业合规管理办法》发布以来，各省市相继出台本区域国有企业的合规管理办法或指导意见，中央企业和地方国有企业的合规管理工作均在有序推进，合规管理一般从文化建设、组织体系、制度建设和运行机制等层面展开，但公司的投资事项区别于其他业务，不仅面对的是竞争性更强的市场环境以及不确定性更强的市场风险，还更为直接地承担了发挥国家战略功能的任务，因此要完成功能任务和国有资产增值保值的核心目标，国有企业的设计投资管理体系应正视和回应这种特点，本文分别从境内投资和境外投资的合规风险出发，结合风险启示意义提出投资管理体系的设计建议。

境内投资从股权投资和固定资产投资两个层面展开。

（一）股权投资

国有资本参与股权投资的主要模式可以划分为三种，一是直投模式即国有企业以自有资金或通过投资平台公司直接对标的企业进行出资；二是基金模式即国有企业参股母基金或通过设立母基金的方式间接设立子基金；三是混合模式即前述直投模式和基金模式相联动的模式，目前国有资本的股权投资活跃，该等投资的合规管理尤为重要。

就国有资本股权投资的合规监管和合规风险，国务院国资委下发了《国务院办公厅关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》《关于做好2023年中央企业违规经营投资责任追究工作的通知》等规定，根据前述文件内容和实践案例，股权投资事项的合规风险主要包括：

1、投资调查风险

股权投资首先需要充分、全面地了解标的企业，如投资时国有企业（以下简称“投资方”）未履行相应的调查程序，如未按规定开展尽职调查，未对尽职调查进行风险分析或未履行国有企业投资关于财务审计、资产评估或估值等相关程序，则很难充分了解标的企业的价值和风险，容易造成投资发生偏差。

2、投资决策风险

投资决策风险包括两个维度的内容，一是投资方内部尚未建立严谨的投资决策机制，常见情形包括决策所需的基础文件要求不明确，如未要求提供投资项目的重大风险分析和风险防范预案，包括决策缺乏否决机制如未设置投资负面清单；二是投资方内部建立了投资决策机制，但项目投资时未执行该等内部决策和审批程序。

3、投资合同风险

所有的股权投资事项最终会以投资合同（此处是投资合同、协议及标的企业公司章程等文件的统称）的形式进行体现，投资合同既是投资方和标的企业及其它利益相关方谈判及协商的结果，亦是未来投资方保护自身投资权益的核心依据，因此投资合同的风险首先是投资合同的内容本身应当符合国有企业的利益，如合同文件中存在有损国有权益的条款应当删除。

4、投后管理风险

投后管理的本质是投资合同履行的过程管理，投资方应按照投资合同和《公司法》等法律规定行使股东权利履行股东义务，因此如发生投资方违反合同约定提前支付并购价款、以其它形式提供垫资、未按投资决策时的工作方案开展整合或未行使相应股东权利等情形，均存在合规风险。

5、投资退出风险

投资退出方案一般应包含在整个投资方案中，在投资决策时一并考虑在内，因此投资退出的风险主要集中在两个层面，第一个层面是投资方案中设想的投资退出路径不具有实操性，例如在投资方案中确定国有企业可通过股权转让退出而未考虑国有资产转让应进场交易的相关规定；第二个层面是投资方没有及时注意到标的企业的重大变化因此未能采取退出等及时止损措施，这点亦是投后管理的延伸。

（二）固定资产投资

根据《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》，固定资产投资方面的责任追究情形包括：

l   未按规定进行可行性研究或风险分析。

l   项目概算未按规定进行审查，严重偏离实际。

l   未按规定履行决策和审批程序擅自投资。

l   购建项目未按规定招标，干预、规避或操纵招标。

l 外部环境和项目本身情况发生重大变化，未按规定及时调整投资方案并采取止损措施。

l   擅自变更工程设计、建设内容和追加投资等。

l   项目管理混乱，致使建设严重拖期、成本明显高于同类项目。

l   违反规定开展列入负面清单的投资项目。

国有企业的固定资产投资在现阶段比较典型的合规风险是地方政府隐性债务风险，根据2023年11月6日《财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》内容，湖北省部分地区、广西壮族自治区柳州市等地方要求所属国有企业垫资建设项目发生新增政府隐性债务，该等投资项目包括国有企业进行一级土地整理开发、土地收储业务、基础设施建设、应安排财政资金支出的项目建设等，这一合规风险既可列入前述的“违反规定开展列入负面清单的投资项目。”，又可视为是项目投资过程中对法律法规尤其是政策性导向未予重视的风险，地方政府隐性债务的排查和化解一直是近年来财政工作的重点，但地方政府出资的国有企业尤其是城投平台类的国有企业囿于各种因素非常容易触发这一合规风险。

国际化发展和“一带一路”为国有企业的海外发展融入了新的机遇，根据国家商务部、国家统计局及外汇管理局共同发布的《2022年度中国对外直接投资统计公报》，2022年末中国对外直接投资者即境内投资者超29万家，从其在中国市场监督管理部门登记注册情况看，国有企业占比5.6%，但在2022年末同期对外非金融类直接投资２４５０９１ 亿美元存量中，国有企业占比高达52.4%，国有企业境外投资的特点可见一斑。

关于境外投资的风险，除了投资所在地的政治环境、市场环境、法治环境、文化差异等通用内容外，国有企业的合规风险主要集中在《中央企业境外投资监督管理办法》和《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》这两个规定中，合规风险主要包括：

（一）未按规定建立企业境外投资管理相关制度，导致境外投资管控缺失。

首先，管理需要有制度作为依托，基于境外投资所呈现出和境内投资完全不同的风险，国有企业应当制定专门的境外投资管理制度，并建立相对应的境外投资管理体系。客观地说，境外环境的差异以及国有企业对境外环境的了解和适用深度当然性地导致了投资风险的上升，境外投资管理制度的考量要素、内容详细程度都应当予以加强，因此如国有企业尚未建立该等制度或制度不够全面，则存在非常明显的合规风险。

（二）开展列入负面清单禁止类的境外投资项目。

此处的负面清单禁止类包括两项内容，第一个内容是国有企业基于境内法律的规定例如国资监管所应当遵循的投资负面清单，第二个内容是基于投资所在地国家法律规定的投资负面清单，例如乌兹别克斯坦国法律规定外商投资企业不得进入航空领域。

（三）违反规定从事非主业投资或开展列入负面清单特别监管类的境外投资项目。

这一点主要是中央企业面临的合规风险，中央企业的主业突出一直是国务院国资委的管理重点，根据《中央企业境外投资监督管理办法》，中央企业原则上不得在境外从事非主业投资，并应当根据企业发展战略和规划，按照经国资委确认的主业，选择确定境外投资项目，

（四）未按规定进行风险评估并采取有效风险防控措施对外投资或承揽境外项目。

如前所述，境外投资项目从投资所在地的视角来看，国有企业的投资即是外商投资，其当然性地面临更大的市场风险和法律风险，因此在投资方案制定之处，明确地充分地评估投资风险，并采取相对应的风险防控措施应是必然要求，如果国有企业在投资时没有进行该项工作，则面临合规风险。

（五）违反规定采取不当经营行为，以及不顾成本和代价进行恶性竞争。

 该点内容是合规管理的基本性要求，正当经营和良性竞争既是市场环境对所有市场参与主体的基本要求，亦是国有企业应当肩负的基本社会责任，因此在境外投资领域，国有企业亦应坚持该原则。

（六）违反本章其他有关规定或存在国家明令禁止的其他境外经营投资行为的。

该点内容是关于境外投资合规的兜底性表述，亦是企业运营合规管理的延伸内容。实践中，投资区域、投资项目、投资形式、投资规模、投资时间等均可能触发禁止投资事项，需要予以特别关注。

总结前述境内投资和境外投资的合规风险，合规风险爆发的表现形式无外乎人的风险和业务风险两类，前者人的风险如负责国有企业投资事项的管理层受到组织处理、扣减薪酬、纪律处分等责任追究，或发生相关人员因经济犯罪被追究刑事责任的情形，后者业务风险如发生国有资产受损的后果，无论哪种类型的风险爆发，与国有企业和与管理层人员而言都是严重的，那么如何在市场环境中有效避免合规风险的发生？笔者结合服务中央企业、地方国有企业境内外投资项目的经验，认为通过投资管理体系的顶层设计可以有效地、系统性地避免合规风险，因为一套可适用的投资管理体系是所有投资管理智慧的集合，流程和信息流能解决投资过程中个体人员的认知偏差或具体项目的风险差异，下面提出投资管理体系顶层设计的核心要素，供企业参考：

（一）建立立体化的投资管理体系

投资管理体系不是单一的投资管理制度，立体化的投资管理体系应当是包括投资管理原则、投资管理制度及投资管理指引等内容在内的多层次管理，因为只有这种安排才能回应投资事项的特点。目前很多国有企业的投资管理还是一个制度为主辅之若干流程，这种制度的内容通常非常原则，部分制度内容可以说就是照抄法律规定条文，因此它无法回应更无法解决投资场景中遇到的具体问题，举例来说，对于国有企业的投资退出问题，投资方案中可否设置对赌条款，对赌条款如何设置是有效的，对赌条款如何设置不违反进场交易等国有资产交易的法律规定等问题，原则性的投资管理制度无法给出答案，那同一个国有企业不同的投资项目可能就会因为不同的负责人员而做出截然相反的处理，因此投资场景的具象化是投资管理体系建立时需要考虑的基本需求，笔者认为可至少从投资管理原则、投资管理制度及投资管理指引三个层次来搭建管理体系，基础层是投资管理原则，主要内容是法律规定和集团企业的基本要求，起到大政方针的作用；中间层是投资管理制度，根据本企业的组织架构、管理流程和业务特点设置符合本企业运营习惯的投资管理流程，起到流程组织的作用；最上层是投资管理指引，指引应当是多数量的，因为要细化到投资项目的不同场景，同时指引可根据投资环境的变化经常性地更新，以确保对投资场景的具体指导意义。

（二）建立行业化的投资管理体系

大规模粗放式的发展方式成为过去时，国有企业的投资要实现增值保值的目标，一定要匹配经济发展的精细化程度，同一个问题的一刀切处理方式无法适应市场化要求，那么如何做出差异性的优化安排？笔者认为行业因素的考虑应当放在重要位置，因为不同行业所代表的技术门槛、竞争环境、投资风险等差异巨大，投资时必须针对性地深入了解，因此建立行业化的投资管理体系势在必行，笔者认为根据国有企业管理的特点，行业化的投资管理体系可区分主业领域投资和非主业领域投资来进行，一方面国有企业在主业领域的龙头地位使其具有竞争性优势，在决策投资方案时的话语权更大，同时主业领域的投资亦可承担其战略功能定位的责任，另一方面国有企业在主业领域的行业积累使其在该领域的投资风险大大降低，因此国有企业在主业领域的投资管理和非主业领域的投资管理应当做出不同安排，这种不同不仅仅是国资监管层面的不同，而应当是投前、投中、投后整个投资过程及投资判断、投资决策、投资合同等整个投资业务的差异化安排，例如主业领域的投资通过股权直投来进行，非主业投资的投资则主要通过基金投资来进行。

2022年6月，中国宝武、国投集团、招商局集团、华润集团和中国建材等5家企业因“功能定位准确、资本运作能力突出、布局结构调整成效显著”正式转为国有资本投资公司，航空工业集团、国家电投集团、国家能源集团等在内的12家企业继续深化试点，这也意味着行业化投资管理体系这种模式的深化。

（三）建立动态化的投资管理体系

投资管理体系的设计还应当秉承动态优化的心态，而不是静态管理希望一劳永逸的做法，这是由投资事项所处的市场环境和市场风险所决定的，此处的动态管理不是指对投资项目的动态管理，而是指投资管理体系本身应当是不断更新的，结合前述第一点三个层次的投资管理体系内容，投资管理指引应当是动态化的最佳载体，国有企业可根据行业重大变化或本企业战略定位等影响投资的要素变化及时更新指引，以确保投资事项和本企业发展阶段的匹配。同时，为实现投资管理体系内容的动态管理，投资管理体系自身亦会实现流动，因为动态管理所需的信息，需要一线人员反馈问题或意见，需要法务人员反馈监管动态，需要投后管理人员反馈企业现状，需要业务部门反馈行业动态等等，可以说信息流动确保了整个投资管理体系各个节点各个岗位的互动，实现了管理体系本身的动态管理。